杨燕青 周艾琳

　　自2008年全球金融危机以来，全球经济增速萎靡不振，表面的就业增长反而凸显了生产率的持续下降，全球央行大水漫灌式地量化宽松（QE）效力渐失后，负利率政策即刻跟进。然而，全球经济仍然风险重重。这背后原因何在？各国应该如何破局？

　　素有“央行中的央行”之称的国际清算银行（BIS）于6月末发布了重磅年度报告，警示全球正长期面临三元风险（riskytrinity）——生产率增速低、全球债务水平处于历史高位、政策回旋空间收窄。这给全球经济带来了诸多风险，因此BIS呼吁结构性改革刻不容缓，切忌过度依赖货币政策。而这恰好也是今年由中国主办的G20杭州峰会的核心议题。

　　更为重要的是，BIS呼吁各界关注金融周期，其认为金融繁荣周期的资源错配是造成全球长期低增长的“幕后真凶”。BIS总裁海梅·卡鲁阿纳（JaimeCaruana）在接受《第一财经日报》独家专访时表示，“BIS并不认为当前的低利率是一个新的均衡，而是因为我们没有正确应对金融繁荣和萧条周期。”此前BIS曾做过一项涵盖20个国家、时间跨度为40年的研究，“金融繁荣周期中，信贷大幅增加，其间资源也往往容易转移到更为低效的部门中，这在无形中拖累了生产率增速。当危机随之而来后，金融繁荣周期中出现的资源错配更难以扭转，其影响可能会持续扩大，进一步打击生产率。”他称。

　　经BIS测算，在2008~2013年，发达经济体因此出现的年均生产率损失高达0.5个百分点，而这一损耗是永久性的。卡鲁阿纳建议，“尽管不可能完全规避这种周期，但我们的确能够减缓繁荣萧条周期，例如使得货币政策在盛衰周期中更为对称，并辅以财政政策以及宏观审慎监管。”

　　全球面临“三元风险”

　　第一财经日报：BIS报告中提到了全球长期面临三元风险，具体是指什么？

　　卡鲁阿纳：当前，全球长期面临三重风险，即生产率增速低、全球债务水平处于历史高位、政策回旋空间很窄。这对全球经济带来了诸多风险。

　　首先，金融周期轮动，在金融危机中受到打击最大的经济体，私营部门的杠杆已经下降；但金融周期已向新兴市场轮动，新兴市场的信贷增速很快，而一些新兴市场经济体的这一周期已经开始成熟，这总是很难管控，因为当去杠杆进程开始之时，对于政策选择而言充满挑战。

　　例如，中国私营部门信贷增长很快，即公司部门债务高企，但家庭部门和政府部门债务规模仍然可控。中国公司债务现在达到了GDP的160%，而这一比例在2007年低于100%，可见债务增速十分迅猛。这是BIS此次提出的三大风险之一。

　　此外，那些出现过危机的国家长期实行低利率，这也会带来不良后果，如银行盈利受损使得金融系统更加脆弱等。

　　同时，信心也是一个问题，即对于政策制定者能否令经济可持续增长的信心。BIS在报告中提出，当前全球急需对政策进行再平衡，不能只靠需求侧的政策，例如货币政策，而必须要推进所有必要的改革来提振生产率，并进行更合理的资源再分配。

　　日报：BIS提出，各国应该试图缓解金融周期轮换对于经济造成的冲击，这是出于什么考虑？

　　卡鲁阿纳：BIS做过一个有趣的分析，结果显示快速信贷增长会导致信贷繁荣和萧条。在信贷繁荣时，资源错配的问题容易出现，这会导致生产率增长显著放缓。更重要的是，这一趋势在信贷繁荣周期终结后仍会持续很长一段时间。当经济下行时期，资源重新分配就更为困难。

　　当前，高负债和低生产率增速不是一组好拍档，这会让一些盈利能力下降的企业更加难以偿还债务。

　　BIS的年度报告也持续关注上述进程，结论就是，必须要平衡使用各种政策，推进改革，提振生产率，并确保合理地进行资源重新分配。

　　此外，BIS也讨论了一些中长期的问题。例如财政政策如何能帮助管控金融周期？各国还有多少财政空间来推进财政政策？我们认同有财政空间的国家推进财政政策。这些国家需要利用财政空间来进行提高生产力的投资，强化改革。但计算财政空间十分困难，因为具有很多不确定性。各国一定要采取谨慎态度，在政策制定时，需要将各种可能性纳入考量。

　　例如长期滞胀，可能由多种因素造成。但我们认为主要的问题在于，我们在繁荣周期和萧条周期里的行为太不对称，如果我们能在金融繁荣周期里有所克制，那么在萧条时便不会如此措手不及。例如我们可能也不需要那么低的利率。

　　BIS并不认为当前的低利率是一个新的均衡，而是因为我们没有正确应对金融繁荣和萧条周期。在谈长期滞胀时，我们就必须想到，繁荣周期时的低生产率是背后推手之一。

　　缓解金融周期轮动的冲击

　　日报：金融繁荣周期，有更多资源或资本往往会流入资本市场，导致金融过度，而对实体经济关注不足。我们是否能规避这种现象？

　　卡鲁阿纳：尽管我们不可能完全规避这种周期，但我们的确能减缓繁荣萧条周期，例如使得货币政策在盛衰周期中更为对称，辅以财政政策以及宏观审慎监管。在繁荣周期，信贷过度会导致资源错配，而这在事后就会很难处理，造成债务积压，金融部门会因为亏损、资本金不足而受损。此外，繁荣周期还会导致一些行业发展过度，例如建筑行业，届时这也需要进行转型和资源再分配。

　　日报：有盛必有衰，但很多人都没有预见到金融危机，如美联储前主席格林斯潘等都认为当时仍是大稳健时代。你认为是否应该运用更多指标来检测金融周期？

　　卡鲁阿纳：我认为最好的金融盛衰周期将对经济造成持续的损伤，因此需要从头预防，而不是最后才来收拾残局。BIS年报中也讨论了，货币政策需要如何应对这些金融周期，如果一开始就进行一些逆周期操作，后期情况是否会比被动应对产生更好的结果。如果能缓解这种金融周期的冲击，就能有更多思考更多创新，应对如金融科技等新趋势。

　　日报：当前我们在下行周期，债务积压也在持续。管控金融周期十分关键。除了宏观审慎监管之外，是否还需要其他政策组合？

　　卡鲁阿纳：当发达经济体经历危机后，金融周期会向新兴市场轮动，周期成熟过程中就伴随了风险。宏观审慎监管当然十分重要，但并不足够。在不同周期中，我们要运用更加对称的货币政策，财政政策也与金融周期相关，在繁荣周期，财政数据看上去异常光鲜，如房地产等部门收益都在增加，但当萧条来袭后，一切都会消失。

　　我们提出的建议是，各国需要纠正仅仅针对商业周期进行的预算调整，应将金融周期纳入考量，可能在进行调整后，财政状况就不会像表面那么亮丽，而在繁荣周期，财政政策就应该适度收紧。

　　中长期不看好负利率

　　日报：你对当前全球负利率政策有何看法？

　　卡鲁阿纳：关键并不在于低利率或者负利率，重点在于其持续时间很长。我们认为要分析持续低利率的影响。

　　负利率是低利率的一种形式，比低利率更进一步。持续的低或负利率会扭曲资产价格；一些债券的期限利差，例如欧洲的，已经变负。负利率也打击了银行作为放贷方的盈利能力，因为银行很难将负利率转嫁到存款者身上。养老基金、保险机构等受到的影响可能更大。我们应该意识到这些影响已经显现了一段时间。此外，如果融资条件十分宽松，个人和企业修复资产负债表的动力也会减弱。

　　日报：如何评估负利率对于汇率的影响，以及竞争性贬值促进出口的趋势？

　　卡鲁阿纳：汇率是货币政策的其中一个传导途径。尽管各国表明了，负利率政策绝对不是旨在推动货币贬值，但货币政策的传导的确影响到了汇率。然而竞争性贬值是零和游戏，不是可持续的政策。货币政策已经担负了太多重任。当前需要进行政策重新平衡，例如在有财政空间的情况下让财政政策发力，而且更重要的是要推动改革。

　　日报：BIS对于负利率前景较为悲观，但国际货币基金组织（IMF）却认为负利率的整体影响是正面的。

　　卡鲁阿纳：我们的观点总是着眼中长期。从中长期的角度看，持续的低或负利率的确令人担忧。

　　当然，货币政策现时不得不维持宽松，为其他政策提供辅助，但其不应该扮演解决方案的核心角色。我们需要其他政策提供更多的支持。

　　加强宏观审慎监管

　　日报：根据BIS此前的观测，全球流动性条件已经开始收紧。目前有何更新的进展？

　　卡鲁阿纳：全球金融条件的其中一个指标就是非美地区的非银部门美元计价债务存量，截至2015年9月末，该存量为9.8万亿美元，与6月末持平；同时，新兴市场的非银美元计价债务存量截至去年三季度也整体持平，保持在3.3万亿美元的水平。值得注意的是，2015年三季度也是自2009年来该指标首次停止增长。

　　可见全球流动性条件可能已经开始收紧。这可能与美元走强也有关。对于发行了美元债的非美地区经济体而言影响尤其大。至于这一态势会否持续，我们无法预测。全球流动性条件的变化有周期性，受多种因素影响。现在全球流动性条件已经略有收紧，而且部分新兴市场经济体的金融周期已经开始成熟，这必须受到重视。

　　日报：BIS和金融稳定理事会（FSB）在全球金融监管改革中做出了很多贡献，目前进展如何？

　　卡鲁阿纳：危机后，BIS和FSB在全球金融监管改革方面做了诸多努力。监管议程不断向前推进，今年我们希望能够完成议程，更加聚焦监管议程的影响；我们也将继续监测事态发展，发现新风险，监测风险的变化。

　　例如在金融风暴后全球流动性新阶段，银行信贷下降，但非银行金融机构（如资产管理公司）的贷款持续上升，因此我们需要研究非银行金融机构的影响，以及驱动市场流动性的各种因素。

　　巴塞尔Ⅲ框架已经接近完成，要确保能够全面贯彻实施、执行更严格的监管才是当前的重点。随着监管不确定性下降，银行需要不断调整业务模式来适应新的市场环境。这就包括解决遗留问题，例如不良贷款等。当金融部门的自我修复完成后，更健康的银行体系无疑会使得经济更具韧性。同时，当风险持续从银行向非银行部门转移，我们在宏观审慎监管方面就需应对额外的挑战。关键领域包括了保险领域以及共同基金的监管。

　　日报：当前，协调资本账户开放、人民币(6.6562, 0.0009, 0.01%)汇改等金融改革议程对央行造成了较大挑战。你对此有何建议？

　　卡鲁阿纳：中国正在经历重要的转型，不仅是经济增长模式转型，也包括开放金融市场，我认为这些是积极的发展，相信中国政府会致力朝着这一方向前进。但转型从来不是易事，在这过程中需要进行沟通，也要把握好推进的顺序。人民币纳入特别提款权（SDR）也是众多转型中的一项。我们鼓励这一进程，当然中国也要加强沟通，确保其计划能够被广泛理解。

　　（第一财经研究院研究员朱映臻、阚明昉对本文亦有贡献）