阳光照明是我国最早扎根于照明行业的公司，其历史可以追溯至1975年建立沥东公社灯泡厂。1992年公司由上虞灯泡厂更名为阳光照明电器公司，正式开启阳光照明时代。经过近40年的打拼，阳光照明已经成为我国首屈一指的照明电器生产商，按销售收入公司是国内排名第二的节能灯供应商。

　　公司主打节能牌，2012年半年报数据显示，节能灯占总营收的66%。跟随行业前进步伐，公司现在战略重点转向LED灯具，上半年LED灯销售收入超过一亿元，预计全年有望突破三点五亿元。

　　节能灯龙头走在转型路上

　　40年历史奠定节能灯龙头地位

　　阳光照明公司历史可以追溯至1975年，经过近40年发展，公司已经成为国内首屈一指的照明电器供应商。在发展过程中，公司始终将产品技术质量和品牌美誉作为核心竞争力建设。在产品技术质量上，公司国内第一个试制三基色荧光灯并实现量产，同时公司还拥有国家级技术中心和高新技术企业称号。品牌建设方面，公司先后荣获中国驰名商标和中国名牌称号。

　　从销售收入衡量，国内照明电器厂商可以分为三大团队。第一团队是以飞利浦、欧司朗等国际知名品牌为代表的外资厂商，主要竞争点为功能、品牌形象。第二团队便是雷士、阳光等国内知名厂商，下游主要面向城市商用房建设、基础设施建设、行业用户、个人消费者。第二阵营代表我国照明行业国产最高水准，阳光照明无疑处于国产厂商的龙头地位，产品功能和品牌深得消费者认可。

　　公司在照明行业耕耘多年，深谙行业发展趋势，一直走在绿色节能照明道路上，始终位于行业领跑位置。按营业收入计算，阳光照明销售收入排名国内企业第四位。而公司在节能灯方面则显示出更强大的竞争力，按销售收入排名，阳光照明节能灯销售收入规模在国内厂商中仅次于雷士照明，排名第二。

　　紧跟行业演进步伐，大举进入LED照明产业

　　作为深耕照明行业三十余年的龙头企业，阳光照明一直把握着行业演化的方向。从2011年开始公司已经逐步将业务开拓重心转向LED照明。通过2011年增发募投项目和后期募投项目转头LED，公司未来将形成超过年产4000万只LED灯的产能，业务重点全面从传统节能灯转向LED灯。

　　目前公司在上虞项目采取边改造边投产的方式，产能在逐渐释放。预计公司2012年全年LED灯及灯具销售收入超过3.5亿元，大致落在3.5-4亿元区间。公司明年上虞和厦门LED项目都将有部分产能达产，上虞项目部分产能达产时间大约在2013年3季度，厦门项目从2013年一季度开始陆续达产。公司预计2013年底达产的LED年产能产值有望超过17亿元。(目前公司LED产能满产产值大约在5000万/月左右。)2016年公司LED产能将全部释放，达产后收入在28亿元左右。

　　自主销售稳步增长，品牌建设在路上

　　公司历史上是业ODM销售为主，主要合作方几乎包括了全球主要知名照明电器厂商，特别是和飞利浦、欧司朗、通用照明都有长期稳定的合作关系。公司有近50%的节能灯是销售给飞利浦公司的。在2008年，飞利浦在金融危机时期将自己的订单70%都给公司，稳固和公司的合作关系，充分说明飞利浦对阳光照明产品质量的信赖和对双方合作关系的重视。

　　同样，在LED产品上，公司有近三分之二产量销往飞利浦、欧司朗和通用照明。和世界一流照明电器上长期稳定的合作关系，既体现公司产品在行业中强大竞争力，又是公司业绩产期稳定的基础。

　　公司一直在建设自己国内销售渠道和自主品牌，但资源投入力度较小。为抵御全球性金融危机对公司经营影响以及分销国内市场成长红利，从2008年开始公司逐步加大内销渠道建设以及品牌建设力度。经过近几年加速发展，公司基本上已经建立起功能完备、覆盖面广的多级市场营销体系。公司目前有直营店1000多家，加盟店2000多家，覆盖全国地级市中90%市场。推动公司从传统制造模式向制造+经营模式的转型。以市场拓展推动公司持续增长，重点通过经销渠道网、专业化工程网、连锁超市网的构建和完善，建立有效覆盖率和占有率的国际、国内市场网。

　　公司在品牌建设上面也是不遗余力。2008年同样是公司品牌建设战略转折点，当年公司投入广告费用超过1600万元，达到历史最高水平。08年开始，公司每年广告投入费用显著高于08年以前。随着各种渠道广告投入，公司品牌知名度在国内大幅提升，同时公司自有品牌占公司营收中的比重逐年提升。到2011年公司自主品牌销售占总营业收入的比重已经提高到35%。

　　站在LED照明向民用渗透的前夜，阳光照明具备爆发条件

　　从长远看LED取代传统节能灯是照明行业必然趋势，但在更微观的层面来看具体应用领域LED推进速度有较大差异。总体而言，LED在市政市场能够率先崛起，接着往工商业和民用领域渗透。

　　行业这种演化进程是由照明行业自身发展逻辑所决定的。如前文所述，照明行业发展的背后推动力是节能带来照明电器全生命周期中使用成本的下降。归结到产品上，由于节能效果十分显著，初次购买成本高低基本上决定了LED在各个领域推进的进度。

　　从产品价格为根本要素的逻辑出发，我认为LED照明正在从市政路灯市场往商用和民用市场渗透。主要理由如下：

　　首先，个人消费者对产品价格更为敏感，而市政工程一定程度上代表政府意志，对国家政策起示范性作用，对产品价格不如个人或者工商消费者那么看重。最典型的例子是我国的“十城万盏”LED亮化工程。

　　其次，各领域使用的LED灯具成本结构差异较大。由于路灯工作环境更为恶劣，因此LED路灯在结构设计上需要考虑复杂的工作环境，加强LED灯具的防水、散热、防震方面的能力。因此，LED灯具在灯罩灯壳、散热器件方面的成本远远高于室内用LED灯具，而LED光源在灯具中的成本也被摊薄。如果在考虑路灯工程建设中，灯杆、配套电力设备以及相关土木工程方面的成本，LED光源价格对路灯整体成本的影响被大大削弱。

　　2015年将是LED照明行业的分水岭，LED相对节能灯经济性开始凸显，LED照明全面进入民用领域。Haitz定律指出LED照明效率每年将增加35%，同时单位流明成本下降20%。根据这个关系估算，相当于60W白炽灯光效率的LED灯价格每年下降45%左。LEDinside数据显示，从2012年7月到2013年2月一共8个月时间相当于60W白炽灯价格下降33%，符合Haitz定律描述。据此估计，到2015年，同样光效的LED灯泡价格将是传统节能灯的1.5倍左右，在民用领域的经济性开始凸显LED照明全面进入民用领域。

　　阳光照明同时具备在市政工程市场和工商民用市场的优良竞争力，充分受益于市场转型。

　　投资建议

　　我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.38、0.49和0.62元。按照公司2013年0.49元的业绩估算，公司2013年预测市盈率为21倍左右，从历史上看目前估值水平并不算高。2013年至2015年是LED产能释放期，公司EPS复合增长率将超过25%，按照PEG不超过1给予公司22-25倍PE的估值，合理价格区间在10.78元-12.25元，维持公司“增持”评级。

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